汤臣倍健：没有护城河的快公司
在大多数上市公司受宏观经济环境影响而增长乏力的上半年，广东保健品公司汤臣倍健()的业绩表现却非常抢眼，其上半年实现营业收入5.28亿元，同比增长88%，实现净利润1.8亿元，同比增长101%，每股收益为0.82元。与翻倍的业绩相对应的是，汤臣倍健上半年的股价一路上涨，几近翻倍。其股价于今年7月中旬创下上市以来的新高，后复权价格最高达到每股293.85元。若自去年6月初算起，汤臣倍健股价复权后已翻了三倍。此外，公司上市以来的两个年度都实施了10股派10元再转增10股的高送转。目前来看，汤臣倍健算得上是一家成长快速的公司，但其未来成长性和持续盈利能力却令人担忧。这不仅因为汤臣倍健患上了快公司综合征，主要靠大面积投放广告产生硬性促销，并试图以快速发展代理商来迅速撬开市场，还因为保健品天生缺乏必需性和不可替代性，竞争力的不明确使汤臣倍健更像一家缺乏护城河的快公司。靠广告和渠道快速发展2010年底在创业板上市的汤臣倍健是A股市场上唯一的保健品公司，上市前后公司业绩都保持了令人惊叹的快速增长态势。上市前的2008年，公司营收和净利同比增长均翻倍，2009年营收同比增长四成，净利接近翻倍。上市后的2010年和2011年，公司营收分别比上年同期增长七成和九成，净利同比增长分别达到77%和102%。汤臣倍健将今年业绩增长归因于主营的膳食营养补充剂发展延续了去年的良好势头，以姚明为核心的品牌推广效应在终端逐步显现，以百强医药连锁为重点的渠道深度经营取得进展。事实上，和许多保健品产品一样，汤臣倍健如此快速增长主要靠大面积投放广告和快速拓展渠道。早在2006年，汤臣倍健就聘请刘璇为形象代言人，上市前的2010年7月，汤臣倍健又签约姚明为形象代言人，协议有效期自2010年8月至2013年7月。姚明的明星效应立竿见影，2011年春节之后，汤臣倍健渠道的拓展速度与议价能力大大提高，单店销售特别是大型连锁药企销售明显提升。公司对广告的投放可谓不惜重金，上市时募资净额为14.25亿元，公司从中拿出2.6亿大手笔打造品牌，计划分三年投入。值得注意的是，姚明的代言费不在这2.6亿元预算中。今年上半年，汤臣倍健品牌推广费用占营业收入的比重约为6%，同比下降6.73个百分点，公司认为这是一个低于预期的数字。据公司证券办人员介绍，为提升品牌美誉度，自今年8月份开始，公司将开始投放新广告片。第一创业证券分析师李镜池测算，若按2011年的12.8%的品牌推广费用率计算，下半年公司品牌推广费用预计为1亿元，相当于公司上半年净利润的近六成。倚重广告的同时，公司着力拓展渠道。截至上半年，汤臣倍健销售终端数量达到2.8万个，比2011年年底增加约7000多个，公司今年的年终目标是3万个，目前来看很可能超额完成这一目标。按公司长远发展规划，较成熟的销售终端是6万~8万家，较之现在的不足3万家，还有2~3倍的成长空间。与此同时，公司目前连锁营养中心已有约490家，较2011年底增加52家，产品成功进入89家百强连锁药店和25家百强商业超市。由此可见，汤臣倍健的直营店、自营连锁营养中心的开店速度也保持着强劲的发展势头。无护城河的短跑者靠广告狂轰滥炸取得品牌认知度和市场空间，这几乎是所有保健品的共同特征，但大多数保健品的寿命并不长，由于天生缺乏必需性和不可替代性，保健品的盈利模式普遍难以持续。汤臣倍健是否能持续发展呢？从盈利模式和产品定位看，汤臣倍健与在港上市的碧生源颇为相似，大规模广告投入也是碧生源业绩强有力的支撑。但如今，通过广告轰炸以取得业绩高增长的业务模式或将失效。今年上半年，碧生源实现营业收入3.25亿元，同比下降36.5%。与去年同期净利润1.13亿元相比，公司今年上半年大亏1.67亿元。巨额广告成本是公司亏损的关键原因，上半年碧生源广告开支达2.32亿元，占营业总收入的71.5%。多名证券分析人士表示，“保健品每个产品均有生命周期。通过广告轰炸，前期会有良好效果，但越往后，这种效果越差。不过，国外保健品无论安利，还是美国GNC(健安喜)都有着较长的生命力，因此也有投资者认为，如果汤臣倍健能走GNC的路子，也一样可以在全球做大做长久。GNC作为美国保健品第一品牌，与汤臣倍健在经营模式和理念上非常相似，但两者最大区别在于渠道模式的不同。汤臣倍健以经销商合作为主建立渠道，渠道扩展迅速，可以在短时间内大幅提高产品销量，但其并没有提升消费者的购物体验。GNC以自营或特许经营的方式开店面，速度和汤臣倍健无法相比，但其每开一家店都注重提升消费者购物体验。营收与利润规模方面，GNC远远领先于汤臣倍健。2011年GNC营收为汤臣倍健的20倍，利润是3.9倍，但汤臣倍健的营收与利润在近三年内加速增长，增速远比GNC快。汤臣倍健的净利率水平达到30%，但GNC净利率不到10%。业内人士认为，国内投资者需要关注的是，如果行业巨头净利率也不超过10%，汤臣倍健如此高的净利率水平能持续多久，减速会多快。而谈到核心竞争力，公司一直认为是渠道开拓能力较强的品牌策划能力，但这并算不上壁垒，而且国内不少消费者更认可国际品牌的保健品。在这样的的情况下，曾经作为“昔日辉煌终没落”的太阳神的公司管理层，能否保证汤臣倍健不会重蹈当年太阳神的覆辙？-